• 1Q66 RJH มีกำไรสุทธิ 106 ลบ. (ดีกว่าตลาดคาด 12%) โดยหดตัว 77.5%YoY สาเหตุหลักมาจากรายได้ค่ารักษารวมที่ลดลง 52%YoY เนื่องจากมีการรับรู้รายได้ COVID-19 ใน 1Q65 สูงถึง 685 ลบ. อย่างไรก็ดีหากไม่รวมบริการ COVID-19 พบว่ารายได้คนไข้ทั่วไปและรายได้ประกันสังคมเติบโต 24%YoY และ 18%YoY ตามลำดับ ซึ่งเป็นผลมาจากการเพิ่มขึ้นของจำนวนคนไข้ทั่วไปและผู้ประกันตน รวมทั้งการมีค่ารักษาเฉลี่ยต่อหัวที่เพิ่มขึ้นจากอัตราเข้ารักษาโรคซับซ้อนรุนแรงและมีเคสการผ่าตัดที่เพิ่มขึ้น

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• กำไร 1Q66 คิดเป็น 28% ของประมาณการทั้งปีซึ่งสูงกว่าคาด เนื่องจากรายได้คนไข้ทั่วไปและประกันสังคม (ไม่รวม COVID-19) ดีเกินคาดจากทั้งจำนวนผู้ป่วยและค่ารักษาที่เพิ่มขึ้น บวกกับ ตั้งแต่ 1 พ.ค. 66 สำนักงานประกันสังคมได้ปรับขึ้นค่าเหมาจ่ายรายหัวเป็น 1,808 บาท/คน/ปี เพิ่มขึ้น 2%YoY ซึ่งส่งผลดีต่อ RJH ที่มีสัดส่วนรายได้ประกันสังคมราว 44% ของรายได้ค่ารักษารวมและยังไม่อยู่ในประมาณการเดิมเพื่อสะท้อนปัจจัยบวกดังกล่าวเราจึงปรับเพิ่มประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 2566 เฉลี่ยราว 7%
• ภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 2566 RJH จะมีกำไรสุทธิ 403 ลบ. ยังหดตัว 60.8%YoY เนื่องจากไม่มีการรับรู้รายได้เกี่ยวกับบริการ COVID-19 อย่างมีนัยฯ เช่นปี 2565 ราว 1.3 พันลบ. อย่างไรก็ดีคาดกำไรปกติจะเติบโต 18% จากปี 2562 (ก่อนเกิดสถานการณ์โรค COVID-19 แพร่ระบาดในไทย) ตามจำนวนคนไข้ทั่วไปและผู้ประกันตนที่เพิ่มขึ้น อีกทั้งมีค่ารักษาเฉลี่ยต่อคนที่ปรับตัวสูงขึ้นจากจำนวนเคสโรคซับซ้อนที่มีมากขึ้น
• เนื่องจากกำไร 2Q66 คาดลดลง QoQ จากผลฤดูกาล และ YoY จากฐานปีก่อนสูง (2Q65 รับรู้รายได้ COVID-19 ราว 590 ลบ.) ดังนั้นสำหรับ tactical call ระยะ 3 เดือน จึงคงแนะนำ “ถือ” เพื่อรอการฟื้นตัว โดยยังคงประเมินราคาเป้าหมายปี 2566 อยู่ที่หุ้นละ 33 บาท อิงวิธี DCF (WACC ที่ 6.8% และอัตราการเติบโตระยะยาวที่ 1.0%) และคาดมีเงินปันผลจ่ายจากกำไรปี 2566 หุ้นละ 0.98 บาท คิดเป็น Yield 3.4%

(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียว
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย

• 4Q65 RJH มีกำไรสุทธิ 34 ลบ. หดตัว 88%YoY สาเหตุหลักจาก 1) มีรายได้ค่ารักษาลดลง 40%YoY โดยแม้รายได้คนไข้ทั่วไปและประกันสังคมเติบโต 10%YoY และ 30%YoY ตามลำดับ แต่ถูกหักล้างด้วยไตรมาสนี้ไม่มีการรับรู้รายได้ COVID-19 เมื่อเทียบกับ 4Q64 ที่รับรู้รายได้ COVID-19 สูงถึง 404 ลบ. และ 2) SG&A สูงขึ้น 111%YoY จากบันทึกโบนัสพนักงาน 18 ลบ. และค่าตัดจำหน่ายรายได้ค้างรับ 34 ลบ. จึงกดดันให้ทั้งปี 2565 RJH มีกำไรสุทธิ 1,029 ลบ. เติบโต 7%YoY ซึ่งต่ำกว่าที่เราและตลาดคาด

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• ผู้บริหาร RJH ตั้งเป้าปี 2566 รายได้ค่ารักษารวมจะเติบโต 10-15% จากปี 2562 ก่อนเกิดการแพร่ระบาดของ COVID-19 ปัจจัยหนุนจะมาจากจำนวนคนไข้ทั่วไปที่มาใช้บริการเพิ่มขึ้นเและการเพิ่มขึ้นของจำนวนผู้ประกันตน ส่วนอัตรากำไรขั้นต้นคาดอยู่ที่ระดับ 32% ใกล้เคียงปี 2562 แต่ลดลงจาก 45% ในปี 2565 จากเคส COVID-19 มีมาร์จิ้นสูง
• เพื่อสะท้อนต้นทุนค่าใช้จ่ายที่สูงขึ้น อาทิ เงินเดือนพนักงาน ค่าสาธารณูปโภค รวมทั้งต้นทุนดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้นหลังมีการกู้ยืมเพื่อลงทุนและบริหารสภาพคล่อง เพื่อสะท้อนปัจจัยดังกล่าว เราจึงปรับลดประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 2566 เฉลี่ยปีละ 7% โดยภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 2566 RJH จะมีกำไรสุทธิ 377 ลบ. หดตัว 63.4%YoY หลังไม่มีการรับรู้รายได้ COVID-19 อย่างมีนัยฯ เช่นปีก่อน อย่างไรก็ดี คาดกำไรปกติยังเติบโต 10% จากปี 2562 (ก่อนเกิดสถานการณ์โรค COVID-19 แพร่ระบาดในไทย) ตามจำนวนคนไข้ทั่วไปและผู้ประกันตนที่เพิ่มขึ้น อีกทั้งมีค่ารักษาสูงขึ้นจากเคสโรคซับซ้อนมากขึ้น
• เนื่องจากราคาหุ้นปัจจุบันมี Upside จำกัดจากราคาเป้าหมายใหม่ปี 2566 ที่หุ้นละ 33 บาท (อิง DCF) และช่วง 1H66 คาดกำไรสุทธิยังลดลง YoY จากมีฐานสูงของรายได้ COVID-19 ใน 1H65 ซึ่งคาดยังกดดันการปรับขึ้นของราคาหุ้น ดังนั้นเราจึงยังคงแนะนำ “ถือ” เพื่อรอการฟื้นตัวและรับปันผล โดยล่าสุดบริษัทประกาศจ่ายเงินปันผลระหว่างกาลจากกำไร 2H65 หุ้นละ 0.50 บาท (XD 3 มี.ค.) คิดเป็น Yield 1.65%

Catalysts/Risks

(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียว
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย

• 3Q65 JKN มีกำไรสุทธิ 85 ลบ. เติบโต 145%YoY ดีกว่าคาด แรงหนุนจาก 1) รายได้รวมเติบโต 23%YoY จากรายได้ค่าสิทธิ์เพิ่มขึ้น 15%YoY (ค่าสิทธิ์ในไทย +109%YoY) รวมทั้งมีการรับรู้รายได้ขายสินค้าเพื่อสุขภาพ 64 ลบ. เพิ่มขึ้นจาก 18 ลบ. ใน 3Q64 2) รายได้อื่นๆ เติบโต 26%YoY จากรับรู้กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนตามค่าเงินบาทที่อ่อนลง และ 3) อัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้นเป็น 1% จาก 39.7% ใน 3Q64 หลังมีการตัดจำหน่ายค่าสิทธิ์ลดลงจากอายุเฉลี่ยของสัญญาลิขสิทธิ์เพิ่มขึ้นจาก 3 ปี เป็น 5-7 ปี

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• เรามีการปรับเพิ่มประมาณการ เนื่องจาก 9M65 JKN มีกำไรสุทธิ 175 ลบ. สูงกว่าประมาณการเดิมทั้งปี หลังกำไร 3Q65 ดีเกินคาด และ 4Q65 คาดรายได้ค่าสิทธิ์จะเติบโต YoY จากฐานต่ำปีก่อน หนุนให้ผลดำเนินงานมีโอกาสพลิกมีกำไรจากที่ประสบผลขาดทุนใน 4Q64 โดยภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 2565 JKN มีกำไรสุทธิ 194 ลบ. เติบโต 8%YoY แต่หากคิดเป็น EPS จะอยู่ที่ 0.27 บาทต่อหุ้น ลดลง 10%YoY จากมีจำนวนหุ้นชำระแล้วเพิ่มขึ้นหลังมีการใช้สิทธิแปลงสภาพหุ้นกู้) และเติบโตต่อ 4%YoY ในปี 2566 ทั้งนี้ยังไม่รวม Synergy จากการเข้าซื้อ Miss Universe Organization (MUO)
• สำหรับการเข้าซื้อ MUO แม้เรามองจะช่วยต่อยอดธุรกิจเดิมของ JKN ได้ในอนาคต โดยเฉพาะธุรกิจ Commerce ที่จำหน่ายสินค้ากลุ่มเครื่องสำอาง อาหารเสริมและเครื่องดื่ม แต่ล่าสุดบริษัทยังอยู่ระหว่างจัดหาทีมงานใหม่คิดแผนต่อยอดธุรกิจเดิม (ทีมงานเดิม MUO จะยังทำธุรกิจจัดประกวด) ซึ่งคงต้องรอความชัดเจนของแผนต่อยอดธุรกิจใหม่ไปอีกระยะก่อน อย่างไรก็ดี เรามองธุรกิจ Commerce อยู่ในตลาดที่มีการแข่งขันสูงมาก จึงค่อนข้างท้าทายหากต้องการสร้างผลตอบแทนที่ดี
• ราคาหุ้นปัจจุบันมี Upside จำกัดจากราคาเป้าหมายปี 66 ที่หุ้นละ 5.00 บาท (อิงค่าเฉลี่ย PER 18x) ขณะที่เมื่อพิจารณาฐานะการเงิน 3Q65 JKN มี Interest Debt to Equity สูง 1.4x และมี Debt Service Coverage ต่ำ 0.57x อีกทั้งคาดมีดอกเบี้ยจ่ายสูงตามเงินกู้ที่เพิ่มขึ้นจึงอาจมีความเสี่ยงเพิ่มทุนได้ในอนาคต จึงคงแนะนำ “Underperform”

Catalysts/Risks

(+/-) การเติบโตหรือหดตัวของเม็ดเงินโฆษณาในสื่อทีวีซึ่งเป็นลูกค้าหลักของบริษัท
(+) การปิดสัญญาขายลิขสิทธิ์คอนเทนต์เพิ่มเติมทั้งในไทยและต่างประเทศ
(+/-) กระแสความนิยมในคอนเทนต์และสินค้ากลุ่ม Commerce ของบริษัท

• 3Q65 RJH มีกำไรสุทธิ 101 ลบ. หดตัว 79%YoY หลังรายได้ค่ารักษาลดลง 48%YoY เพราะรับรู้รายได้เกี่ยวกับ COVID-19 เพียง 77 ลบ. (รายได้ฉีดวัคซีนโมเดอน่าราว 28 ลบ.) ลดลงจาก 743 ลบ. ใน 3Q64 หลังมีจำนวนผู้ป่วยโควิด-19 เข้ารักษาใน รพ. ลดลง อย่างไรก็ดี รายได้คนไข้ทั่วไปกลับมาโต 31%YoY และรายได้ประกันสังคมโต 25%YoY ตามจำนวนผู้ประกันตนและจำนวนเคสรักษาโรคซับซ้อนรุนแรงที่เพิ่มขึ้น

• 4Q65 คาดกำไรจะลดลง YoY จากการรับรู้รายได้รวมที่ลดลงอย่างมีนัยฯ เมื่อเทียบกับ 4Q64 ที่มีการรับรู้เฉพาะรายได้เกี่ยวกับ COVID-19 สูงถึง 404 ลบ. และจะยังลดลง QoQ ตามผลฤดูกาล เพราะปกติไตรมาส 3 จะเป็น High Season ของธุรกิจ รพ.
• 9M65 RJH มีกำไรคิดเป็น 84% ของประมาณการทั้งปีซึ่งสูงเกินไป หลังรายได้ COVID-19 ลดลงแรงกว่าคาดและมีดอกเบี้ยจ่ายสูงกว่าคาด หลังมีการกู้ยืมเพื่อลงทุนและบริหารสภาพคล่อง เพื่อสะท้อนปัจจัยดังกล่าว เราจึงปรับลดประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 65 เฉลี่ยปีละ 12% โดยภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 65 มีกำไรสุทธิ 1,094 ลบ. โต 8%YoY ก่อนพลิกหดตัว 63%YoY หลักๆ จากรับรู้รายได้ COVID-19 ลดลงอย่างมีนัย
• แม้ราคาหุ้นปัจจุบันจะใกล้เคียงราคาเป้าหมายใหม่ปี 66 ที่หุ้นละ 35 บาท (อิง DCF) และมอง 4Q65-1H66 กำไรมีแนวโน้มลดลง YoY จากมีฐานสูงของรายได้ COVID-19 ใน 2H64-1H65 แต่ตั้งแต่ 2H66 มีโอกาสที่กำไรปกติจะกลับมาเติบโตอย่างน้อย 5-7%YoY ตามจำนวนคนไข้ทั่วไปและผู้ประกันตนที่เพิ่มขึ้น อีกทั้งมีค่ารักษาสูงขึ้นจากเคสโรคซับซ้อนมากขึ้น รวมทั้งคาดให้ Div. Yield อย่างน้อยปีละ 3% เราจึงยังคงแนะนำ "ถือ"

• 2Q65 JKN มีกำไรสุทธิ 36 ลบ. หดตัว 41%YoY โดยแม้รายได้รวมเติบโต 11.7%YoY หลักๆ จากรายได้ค่าสิทธิ์ที่เพิ่มขึ้น 0.6%YoY (ค่าสิทธิ์ในตปท. หดตัว 67%YoY แต่ถูกชดเชยด้วยค่าสิทธิ์ในไทยที่โต 19%YoY) และรับรู้รายได้ขายสินค้าเพื่อสุขภาพ 54 ลบ. แต่ถูกหักล้างด้วยต้นทุนและ SG&A ที่สูงขึ้น7%YoY และ 36%YoY ตามลำดับ เนื่องจากรับรู้ต้นทุนและค่าใช้จ่ายของธุรกิจใหม่อย่างทีวีดิจิทัล JKN18 และสินค้าเพื่อสุขภาพซึ่งเริ่มดำเนินการตั้งแต่ เม.ย. 64 รวมทั้งยังมีดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้น 48%YoY หลังมีการกู้ยืมเงินเพื่อลงทุนในสองธุรกิจใหม่เมื่อปีก่อน

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• แม้ 2H65 คาดกำไรสุทธิดีขึ้น YoY จากฐานต่ำปีก่อน แต่มีแนวโน้มจะอ่อนตัว HoH หลังบริษัทยังมต้องรับรู้ผลขาดทุนในธุรกิจทีวีดิจิทัล JKN18 และธุรกิจขายสินค้าเพื่อสุขภาพซึ่งคาดรายได้ยังเพิ่มขึ้นไม่พอกลบต้นทุนที่ทรงตัวสูง อีกทั้งคาดยังมีภาระดอกเบี้ยจ่ายสูงตามการมีจำนวนเงินกู้ยืมที่เพิ่มขึ้น นอกจากนี้ยังต้องจับตาความเสี่ยงเรื่องการแข่งขันที่สูงในสองธุรกิจใหม่ รวมทั้งการชะลอตัวของรายได้ค่าสิทธิ์หลังปัจจุบัน JKN มี Backlog เพียง 809 ลบ. (-16%QoQ) ซึ่งรอส่งมอบในไทย 196 ลบ. (-41%QoQ) และในตปท. 613 ลบ. (-4%QoQ) ซึ่งอาจกดดันผลการดำเนินงานได้
• เนื่องจากกำไรสุทธิ 1H65 คิดเป็นเพียง 42% ของประมาณการทั้งปีซึ่งต่ำเกินไป บวกกับ 2H65 คาดกำไรจะอ่อนตัว HoH เพื่อยึดหลักระมัดระวัง เราจึงมีการปรับลดประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 65 ลงจากเดิมราว 30% โดยภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 2565 JKN จะมีกำไรสุทธิ 145 ลบ. หดตัว 19%YoY ก่อนกลับมาเติบโต 8%YoY ในปี 2566 จากภาวะเศรษฐกิจและกำลังซื้อที่เริ่มดีขึ้น
• เราคงแนะนำ “Underperform” จากโมเมนตัมกำไรที่อ่อนแอ หลังธุรกิจทีวีดิจิทัล JKN18 และธุรกิจขายสินค้าเพื่อสุขภาพยังเผชิญภาวะการแข่งขันและการรับรู้ต้นทุนค่าใช้จ่ายที่สูง อีกทั้งราคาหุ้นปัจจุบันยังมี Upside จำกัดจากราคาเป้าหมายปี 2566 ที่หุ้นละ 4.60 บาท (อิง PER 20x เช่นเดิม)

Catalysts/Risks

(+/-) การเติบโตหรือหดตัวของเม็ดเงินโฆษณาในสื่อทีวีซึ่งเป็นลูกค้าหลักของบริษัทและธุรกิจ JKN18
(+) การปิดสัญญาขายลิขสิทธิ์คอนเทนต์เพิ่มเติมทั้งในไทยและต่างประเทศ
(+/-) กระแสความนิยมในคอนเทนต์และสินค้าเพื่อสุขภาพของบริษัท รวมทั้งเรตติ้งของช่อง JKN18

• 2Q65 RJH มีกำไรสุทธิ 422 ลบ. เพิ่มขึ้น 206%YoY ซึ่งเป็นผลจากรายได้ค่ารักษารวมที่เพิ่มขึ้น 89%YoY โดยแม้รายได้คนไข้ทั่วไปไม่เกี่ยวกับ COVID-19 ลดลง 3%YoY (รายได้ผู้ป่วยในลดลง 14%YoY แต่รายได้ผู้ป่วยนอกเพิ่มขึ้น 9%YoY) แต่ชดเชยได้ด้วยการรับรู้รายได้เกี่ยวกับ COVID-19 ราว 590 ลบ. (เพิ่มจาก 118 ลบ. ใน 2Q64) และรายได้ฉีดวัคซีนโมเดอน่า 11 ลบ. อีกทั้งรายได้ประกันสังคมยังโต 10%YoY ตามการเพิ่มขึ้นของจำนวนผู้ประกันตนและเคสรักษาโรคยาก

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• แม้ปกติครึ่งปีหลังจะเป็น High Season ของธุรกิจ รพ. (ฤดูฝนต่อเนื่องฤดูหนาว) ซึ่งมีผู้ป่วยทั่วไปมารักษาจำนวนมาก ทำให้คาดรายได้คนไข้ทั่วไปจะเพิ่มขึ้น 5-10%YoY อีกทั้ง 3Q65 คาด RJH จะมีการรับรู้รายได้ฉีดวัคซีนโมเดอน่า 28 ลบ. แต่ปัจจัยบวกดังกล่าวคาดถูกหักล้างด้วยการรับรู้รายได้เกี่ยวกับ COVID-19 ที่จะลดลงอย่างมีนัย หลังปัจจุบันมีอัตราฉีดวัคซีนสูงขึ้นทำให้ความรุนแรงของโรคลดลง ส่งผลให้ผู้ป่วยส่วนใหญ่มารักษาแบบ Home Isolation ดังนั้น RJH จึงมีการปิดเตียงสนามไปตั้งแต่กลาง ก.ค. ที่ผ่านมา ทำให้เราคาด 2H65 RJH จะมีกำไรลดลงทั้ง YoY และ HoH
• เนื่องจาก 1H65 กำไรสุทธิอยู่ที่ 894 ลบ. สูงกว่าประมาณการทั้งปีที่เราทำไว้เดิม หลัง 2Q65 มีการรับรู้รายได้เกี่ยวกับ COVID-19 สูงเกินคาดจากการแพร่ระบาดของสายพันธุ์ย่อย 4 และ BA.5 อีกทั้งบริษัทยังมีการคุมค่าใช้จ่ายได้ดีเกินคาด เพื่อสะท้อนปัจจัยบวกดังกล่าว เราจึงปรับเพิ่มประมาณการกำไร โดยภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 65 RJH มีกำไรสุทธิ 1,190 ลบ. เติบโต 18%YoY แต่จะพลิกหดตัว 60%YoY จากการรับรู้รายได้เกี่ยวกับ COVID-19 ที่จะลดลงอย่างมีนัยฯ
• แม้หากไม่รวมรายได้เกี่ยวกับ COVID-19 คาดกำไรปกติยังโตปีละ 5-7%YoY ตามจำนวนคนไข้ทั่วไปและผู้ประกันตนที่เพิ่มขึ้น อีกทั้งมีค่ารักษาสูงขึ้นจากเคสโรคซับซ้อนมากขึ้น แต่ 2H65-1H66 คาดกำไรจะลดลง YoY จากมีฐานสูงของรายได้ COVID-19 ใน 2H64-1H65 อีกทั้งช่วง 3 เดือนที่ผ่านมาราคาหุ้น RJH ปรับขึ้น 21% สะท้อนการแพร่ระบาดของสายพันธุ์ย่อย 4 และ BA.5 ที่ช่วยหนุนกำไร 2Q65 จนทำให้ราคาหุ้นปัจจุบันใกล้กับราคาเป้าหมายปี 66 ที่หุ้นละ 41 บาท (อิง DCF) เราจึงคงแนะนำ “ถือ” โดยล่าสุดบริษัทประกาศจ่ายเงินปันผลจ่ายจากกำไร 1H65 หุ้นละ 2.00 บาท (XD 22 ส.ค. นี้) คิดเป็น Div. Yield 4.9%

Catalysts/Risks

(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียวที่ค่ารักษาไม่แพง
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย

• 1Q65 RJH มีกำไรสุทธิ 473 ลบ. เพิ่มขึ้น 343%YoY และ 67%QoQ แรงหนุนจากรายได้ค่ารักษารวมที่เพิ่มขึ้น 132%YoY หลักๆ เกิดจากรับรู้รายได้เกี่ยวกับ COVID-19 ราว 685 ลบ.และรายได้ฉีดวัคซีนโมเดอน่า 33.6 ลบ. ขณะที่รายได้เงินสดไม่เกี่ยวกับ COVID-19 เพิ่มขึ้น 6%YoY และรายได้ประกันสังคม (ไม่รวมรายการพิเศษใน 1Q64) เพิ่มขึ้น 4%YoY จากมีผู้ป่วยและผู้ประกันตนเพิ่มขึ้น

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• 2Q65 คาดกำไรเพิ่มขึ้น YoY แต่จะอ่อนตัว QoQ ตามฤดูกาล (Low Season) และมีเคสผู้ป่วยโควิดรายใหม่ลดลง สะท้อนจากแม้ เม.ย. อยุธยามีเคสผู้ป่วยโควิดรายใหม่เฉลี่ยวันละ 245 ราย แต่วันที่ 1-9 พ.ค. มีเคสรายใหม่ลดเหลือเฉลี่ยวันละ 109 ราย และมีแนวโน้มที่เคสรายใหม่จะลดลงต่อเนื่อง ทำให้มีโอกาสสูงที่ RJH จะรับรู้รายได้จากตรวจหาเชื้อและแอดมิดเคสโควิดลดลง QoQ
• แม้เราจะปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 65 เพื่อสะท้อนการรับรู้รายได้ COVID-19 ที่ดีเกินคาดใน 1Q65 แต่ปรับลดประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 66 เพื่อสะท้อนต้นทุนและดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้น หลังบริษัทมีแผนการลงทุนขยายเครือข่าย รพ. หนุนการเติบโตในระยะยาว โดยภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 65 RJH มีกำไรสุทธิ 802 ลบ. หดตัว 21%YoY และหดตัวต่อ 45%YoY จากการรับรู้รายได้เกี่ยวกับ COVID-19 ที่จะลดลงตามสถานการณ์การแพร่ระบาดที่ดีขึ้น และการที่ภาครัฐปรับลดการเบิกค่ารักษาโควิดใน รพ. เอกชน ทั้งค่าตรวจและค่าห้องพัก โดยเน้นให้กักตัวอยู่ที่บ้านมากขึ้น
• แม้เราชอบพื้นฐานของ RJH ซึ่งมีฐานะการเงินแกร่งและหากไม่รวมรายได้เกี่ยวกับโควิด-19 คาดกำไรปกติยังเติบโตอย่างน้อยปีละ 5-7%YoY ตามจำนวนคนไข้ทั่วไปและผู้ประกันตนที่เพิ่มขึ้น อีกทั้งมีค่ารักษาเฉลี่ยต่อหัวที่สูงขึ้นจากการรักษาเคสโรคซับซ้อนเพิ่มขึ้น แต่ 2Q65 คาดกำไรจะเติบโตชะลอตัว YoY และตั้งแต่ 2H65-1H66 คาดกำไรจะพลิกลดลง YoY จากมีฐานสูงของรายได้ COVID-19 ใน 2H64-1H65 อีกทั้งเราประเมินราคาเป้าหมายใหม่ปี 65 อยู่ที่หุ้นละ 34 บาท (อิง DCF) ซึ่งปัจจุบันมี Upside จำกัด ดังนั้นเราจึงปรับลดคำแนะนำจากเดิม “ซื้อ” มาเป็น “ถือรับปันผล” โดยคาดมีเงินปันผลจ่ายจากกำไรปี 65 หุ้นละ 2.14 บาท คิดเป็น Yield ราวปีละ 6.7%

Catalysts/Risks

(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียวที่ค่ารักษาไม่แพง
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย

• 4Q64 JKN พลิกขาดทุนสุทธิ 16 ลบ. หดตัว 138.6%YoY โดยแม้รายได้รวมโต 9.4%YoY จากรายได้ค่าสิทธิ์เพิ่มขึ้น 4.7%YoY (ค่าสิทธิ์ในตปท. หดตัว 44%YoY แต่ถูกชดเชยด้วยค่าสิทธิ์ในไทยที่โต 66%YoY) และรับรู้รายได้ขายสินค้าเพื่อสุขภาพอีก 17 ลบ. ซึ่งเริ่มขายตั้งแต่ เม.ย. 64 แต่ถูกหักล้างด้วย SG&A ที่สูงขึ้น 121.7%YoY จากรับรู้ค่าใช้จ่ายธุรกิจใหม่อย่างทีวีดิจิทัล JKN18 และสินค้าเพื่อสุขภาพซึ่งเริ่มดำเนินการตั้งแต่ เม.ย. 64 รวมทั้งยังมีดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้น 49%YoY จึงกดดันให้ทั้งปี 64 มีกำไรสุทธิ 179 ลบ. พลิกหดตัว 42.6%YoY ต่ำกว่าที่เราและตลาดคาด 40%

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• แม้ปี 65 เม็ดเงินโฆษณาจะดีขึ้นตามภาวะเศรษฐกิจซึ่งเป็นผลดีต่อความต้องการคอนเทนต์ และปัจจุบัน JKN มี Backlog 806 ลบ. ซึ่งรอส่งมอบในไทย 143 ลบ. และในตปท. (CLMV) 663 ลบ. แต่คาดผลกำไรในธุรกิจขายคอนเทนต์ยังถูกบั่นทอนด้วยการรับรู้ผลขาดทุนในธุรกิจทีวีดิจิทัล JKN18 และธุรกิจขายสินค้าเพื่อสุขภาพ ซึ่งคาดรายได้ยังเพิ่มขึ้นไม่เพียงพอกลบต้นทุนที่สูง โดยช่อง JKN18 น่าจะยังต้องใช้เวลาพัฒนาศักยภาพแข่งขันเพื่อสร้างเรตติ้ง (ม.ค. 65 มีเรตติ้งอันดับ 15 ดีขึ้นจากก่อนซื้อกิจการใน เม.ย. 64 ที่อยู่อันดับ 18) และธุรกิจขายสินค้าเพื่อสุขภาพคาดยังมีการแข่งขันสูงและต้องมีค่าใช้จ่ายโฆษณาเพื่อให้เป็นที่รู้จักแก่ผู้บริโภค ซึ่งนับเป็นปัจจัยเสี่ยงสำคัญ
• เพื่อสะท้อนความเสี่ยงดังกล่าวข้างต้นและยึดหลักระมัดระวัง เราจึงมีการปรับลดประมาณการกำไรตั้งแต่ปี 65 ลงจากเดิมราว 26% โดยภายใต้ประมาณการใหม่คาดปี 65 JKN จะมีกำไรสุทธิ 213 ลบ. ฟื้นตัว 19%YoY ซึ่งคาดจะเป็นการฟื้นตัวที่ดีขึ้น YoY ใน 2H65 จากการมีฐานกำไรที่ต่ำปีก่อน
• เรายังคงแนะนำ “Underperform” เนื่องจากกังวลการแข่งขันและต้นทุนที่ยังทรงตัวสูงของธุรกิจทีวีดิจิทัล JKN18 และธุรกิจขายสินค้าเพื่อสุขภาพ จะยังกดดันให้ช่วง 1H65 มีผลการดำเนินงานหดตัว YoY บวกกับ ราคาหุ้นปัจจุบันไม่มี Upside จากราคาเป้าหมายใหม่ซึ่งอยู่ที่หุ้นละ 7.00 บาท (อิง PER 20x) และล่าสุดบริษัทยังประกาศงดการจ่ายเงินปันผลจากกำไรในปี 64

Catalysts/Risks

(+/-) การเติบโตหรือหดตัวของเม็ดเงินโฆษณาในสื่อทีวีซึ่งเป็นลูกค้าหลักของบริษัทและธุรกิจ JKN18
(+) การปิดสัญญาขายลิขสิทธิ์คอนเทนต์เพิ่มเติมทั้งในไทยและต่างประเทศ
(+/-) กระแสความนิยมในคอนเทนต์และสินค้าเพื่อสุขภาพของบริษัท รวมทั้งเรตติ้งของช่อง JKN18

• 4Q64 RJH มีกำไรสุทธิ 283 ลบ. ดีกว่าที่เราคาด โดยอ่อนตัว 42%QoQ ตามสถานการณ์แพร่ระบาดของ COVID-19 ที่คลี่คลายดีขึ้น แต่ยังเติบโต 96%YoY จากรายได้ค่ารักษารวมที่เพิ่มขึ้น 81%YoY ซึ่งหลักๆ มาจากการรับรู้รายได้เกี่ยวกับ COVID-19 ราว 400 ลบ.และรายได้ฉีดวัคซีนโมเดอน่า 33 ลบ. รวมทั้งรายได้ประกันสังคมที่เพิ่มขึ้น 5%YoY ขณะเดียวกันอัตรากำไรขั้นต้นยังปรับตัวดีขึ้นเกินคาดเป็น 43.7% จาก 28.4% ใน 4Q63 หลังเกิดผลประหยัดต่อขนาดเพิ่มขึ้น

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• 1Q65 คาดกำไรเติบโต YoY หลังสถานการณ์การแพร่ระบาดของ Omicron เริ่มกลับมาเพิ่มขึ้น สะท้อนจากแม้เดือน ม.ค. อยุธยาจะมีเคสผู้ป่วยโควิดรายใหม่เฉลี่ยวันละ 67 ราย แต่ช่วงวันที่ 1-21 ก.พ. มีเคสผู้ป่วยโควิดรายใหม่เพิ่มเป็นเฉลี่ยวันละ 157 ราย (ล่าสุดวันที่ 21 ก.พ. มีเคสผู้ป่วยโควิดรายใหม่พุ่งที่ 354 ราย) และมีแนวโน้มที่เคสผู้ป่วยโควิดรายใหม่จะเพิ่มขึ้นเข้าสู่จุดพีคในเดือน มี.ค. จึงทำให้คาดมีโอกาสสูงที่ RJH จะรับรู้รายได้จากตรวจหาเชื้อและแอดมิดเคสโควิดที่เพิ่มขึ้น YoY
• เราคงคาดปี 65 RJH มีกำไรสุทธิ 480 ลบ. หดตัว 53% จากปี 64 ที่เติบโตก้าวกระโดด 145%YoY เพราะมองว่าในที่สุดปีนี้จะรับรู้รายได้โควิด-19 ลดลงตามสถานการณ์ที่ดีขึ้น หลังทุกฝ่ายผ่านเฟสปรับตัวและส่วนใหญ่มีการฉีดวัคซีนซึ่งช่วยลดความรุนแรงของอาการป่วยแล้ว อีกทั้งตั้งแต่ 1 มี.ค. 65 รัฐได้ยกเลิก UCEPCOVID (ป่วยโควิดให้รักษาฟรีตามสิทธิ อาทิ ประกันสังคม บัตรทอง) และปรับลดการเบิกค่ารักษาโควิดใน รพ. เอกชน ทั้งค่าตรวจและค่าห้องพัก โดยเน้นให้กักตัวอยู่ที่บ้านมากขึ้น จึงคาดจำนวนผู้ป่วยโควิดที่เข้ารักษาใน รพ. เอกชนจะลดลง อย่างไรก็ดีหากไม่รวมรายได้เกี่ยวกับโควิด-19 เราคาดปี 2565 RJH จะมีกำไรปกติโตอย่างน้อย 7%YoY ตามจำนวนคนไข้ทั่วไปและผู้ประกันตนที่เพิ่มขึ้น อีกทั้งมีค่ารักษาเฉลี่ยต่อหัวที่สูงขึ้นจากการรักษาเคสโรคซับซ้อนเพิ่มขึ้น
• เรายังชอบ RJH ซึ่งเป็น รพ. เล็กที่มีความพยายามสูงที่จะผลักดันให้กำไรเติบโตต่อเนื่อง สะท้อนได้จากปัจจุบันบริษัทอยู่ระหว่างศึกษาแผนเข้าร่วมโครงการเบิกค่ารักษาของข้าราชการเพื่อขยายฐานลูกค้า (คาดได้ข้อสรุป 1H65) และล่าสุดบอร์ดฯ ยังอนุมัติแผนซื้อที่ดิน 13 ไร่ที่บ่อวิน ชลบุรี มูลค่า 202.5 ลบ. เพื่อเตรียมขยายธุรกิจ รพ. หนุนการเติบโตในระยะต่อไป ทั้งนี้เรายังคงประเมินมูลค่าพื้นฐาน (อิง DCF) อยู่ที่หุ้นละ 40 บาท ยังมี Upside 24% และล่าสุดบริษัทยังประกาศจ่ายเงินปันผลจากกำไร 4Q64 หุ้นละ 1.00 บาท (XD 9 พ.ค. นี้) คิดเป็น Div. Yield 3.1%

Catalysts/Risks

(+/-) การเปลี่ยนนโยบายโครงการประกันสังคมทั้งค่าเหมาจ่ายและค่าบริการต่างๆ
(+) ดีลความร่วมมือกับรพ. อื่นๆ รับส่งต่อผู้ป่วยมารักษาที่ศูนย์สวนหัวใจ, MRI
(-) มาตรการคุมค่ารักษาของภาครัฐแต่มอง RJH เสี่ยงต่ำเพราะเป็น รพ. กลุ่มสีเขียวที่ค่ารักษาไม่แพง
(-) หุ้นมีสภาพคล่องในการซื้อขายบนกระดานน้อย